01 大飞机：自力更生，腾飞在即

核心观点：未来民航市场有望保持持续增长，中国市场将是未来民航增速最快的细分市场。未来20年全球航空制造业年均市场超过3000亿美元，我国年均市场700余亿美元。目前全球民用飞机主要来自波音与空客，形成了寡头垄断的局面。但是波音公司因其频发的飞机事故，目前营收体量和新接订单能力均弱于空客公司。波音目前的困境或将为中国商飞的腾飞带来有利的战略窗口期。目前商飞经过多年发展，两款产品即支线飞机ARJ21和单通道窄体飞机C919，均已进入运营阶段。

民机制造业具有极高的战略意义。由于具有研发壁垒高、资金壁垒高、全球化竞争、市场容量低等特点，飞机制造是一个充满风险的寡头垄断产业，后进企业进入该行业的壁垒极高。近年来，环保要求的提升有助于提高航司更换新型飞机的动力，与此同时近年来客机退役机龄逐步下降，客机更换周期缩短有望提升客机制造需求。

未来民航市场有望保持持续增长，中国市场将是未来民航增速最快的细分市场。2023年以来，我国民航运输业快速修复，未来随着GDP的不断增长民航客运周转量有望持续提升。未来20年全球航空制造业年均市场超过3000亿美元，我国年均市场700余亿美元。从飞机类型来看，单通道客机仍是需求主流，但是双通道客机增速更快。

目前全球民用飞机主要来自波音与空客，形成了寡头垄断的局面。但是波音公司因其频发的飞机事故，目前营收体量和新接订单能力均弱于空客公司。欧洲间协作以及政府支持、全球化市场开拓、技术创新（提高燃油效率、电传系统）、安全管理能力、稳健的财务管理是空客后来居上的主要原因。波音目前的困境或将为中国商飞的腾飞带来有利的战略窗口期。

中国商飞是实施国家大型飞机重大专项中大型客机项目的主体。商飞经过多年发展，其两款飞机——支线飞机ARJ21和单通道窄体飞机C919，均已进入运营阶段。

02 军工板块整体承压，新域新质增长动能初显

核心观点：24H1军工板块整体承压，新域新质增长动能初显。军工板块中报营收下降，盈利能力持续下滑。2024H1国防军工板块整体实现营业收入2994.00亿元，同比下滑1.32%；实现归母净利润178.01亿元，同比下降24.61%。总体来看，2024H1国防军工公司仍然呈现结构性特点，船舶板块成为拉动营收增长的主要动力，除船舶外，航空、航天、信息化、地面兵装增速相较2023H1均有不同程度的明显回落，中上游产业链也在加速探底过程中。

军工板块整体承压，新域新质增长动能初显

军工板块中报营收下降，盈利能力持续下滑。截至目前，我们选取的军工板块149家上市公司均发布了2024年中报，其中108家公司实现盈利，41家公司出现亏损。2024H1国防军工板块营收增速相较去年同期出现小幅回落。2024H1国防军工板块整体实现营业收入2994.00亿元，同比下滑1.32%。从近五年情况来看，2021年是军工板块营业收入增长最快的一年，增速为23.28%，2022年-2023年增速震荡回落，2023H1回落到12.53%，2024H1首次出现营收出现同比下滑，业绩短期承压明显。

从产业链各环节来看，相较2023H1均呈现不同程度下降，其中上游材料、中游分系统、及下游板块维持正增长。分板块来看，营收增速为正的板块分别为船舶（20.47%）、航发（3.39%）。航空（除航发）、航天、国防信息化、地面兵装板块为负增长。受2023年以来订单下降影响，大部分公司业绩出现不同程度的下降。主要增长公司集中在船舶领域。

利润方面，受下游需求、部分型号产品价格下调等影响，国防军工板块归母净利润有所下滑。毛利率方面，2024H1军工板块整体毛利率为19.53%，下降1.69个百分点。费用率方面，板块四费费用率总体占营收比例上涨0.77个百分点，为12.70%。总体来看，2024H1国防军工公司仍然呈现结构性特点，船舶板块成为拉动营收增长的主要动力，除船舶外，航空、航天、信息化、地面兵装增速相较2023H1均有不同程度的明显回落，中上游产业链也在加速探底过程中。

投资策略：固本培新，蓄势待发

配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工装备产业方面，我们建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质装备方面，我们建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统以及新一代智能化作战底座；三是新质生产力方面，我们建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机、增材制造。此外，军贸出海等方向也值得关注。

03 低成本精确制导弹药产业趋势及投资价值分析

核心观点：精确制导武器在现代战争中的使用占比持续提升，其中精确制导弹药兼具导弹的高精度、远射程优势和普通弹药的低成本优势，在现代战争中不可或缺。美军通过改造存量航空炸弹、火箭弹、无人机，发展了一系列的航空制导炸弹、远程制导火箭炮和巡飞弹等低成本精确制导武器，近年来采购金额及采购数量维持高位，并且在俄乌冲突、巴以冲突中发挥了关键作用。参考美军的发展情况，我国的武器列装、战略储备以及实战演练需求将共同推动低成本精确制导弹药的增长，带来相关产业的投资机会。

一、低成本精确制导弹药行业增长大势所趋

精确制导武器是采用精确制导技术的武器系统，具有命中精度高、杀伤威力大、可实施远程打击、效费比高的特点。

精确制导武器可大致分为精确制导导弹和精确制导弹药两类，精确制导弹药兼具导弹的高精度远射程和普通弹药的低成本优势。

现代战争中，精确制导武器发挥越来越重要的作用，其用量及其占比快速提升。高价值精确制导导弹和低成本精确制导弹药的搭配使用，能有效降低战争开支。

美军已进入新一轮的精确制导武器高投入周期，并提出发展低成本弹药作为未来通用型弹药的主体。

二、美军典型精确制导弹药：以航空炸弹、远程火箭炮、巡飞弹为主

航空制导炸弹是飞机挂载投放的无动力打击弹药，是现代高技术局部战争中使用数量最大的常规兵器之一，具有高毁伤、远射程、高精度、低成本的优势。为普通航弹加装制导装置和滑翔翼是常用的航空制导炸弹制造方式。

近代局部战争中航空弹药的用量占比持续提高，其中制导炸弹的用量占比迅速提升。俄乌冲突中，航空制导炸弹助力俄军夺取阶段性胜利。

美国是航空制导炸弹的引领者，美军航空制导炸弹主要包括宝石路、GBU-15、JDAM、JSOW、MOAB、SDB和无人机载几大系列，其中宝石路、JDAM的型号数最多，累计产量最多，现阶段的新型号发展重点在SDB系列和无人机载系列。JDAM系列航空制导炸弹仍具有旺盛的生命力，SDB Ⅱ接棒SDB Ⅰ，展现强劲的增长势头。

远程火箭炮武器系统作为陆军进行远程突击作战的新型武器，可有效填补身管火炮与战术导弹间的射程空白。俄乌冲突中，美军提供的远程制导火箭炮发挥了重要作用。美军远程火箭炮发射系统主要包括M270系列和M142系列（海马斯），海马斯的机动性更强。GMLRS是当前美军最典型的精确制导火箭炮，是一种全天候、精确打击的火箭弹。GMLRS已成为美国陆军采购金额最大的精确制导武器，预计未来几年美军对GMLRS的采购将维持高位。

巡飞弹是弹药技术与无人机技术有机结合的产物，可实现空中侦察与警戒、目标指示、通信与中继、精确打击、毁伤评估等作战任务，成为未来空地弹药领域的一个重要发展趋势。美军在巡飞弹领域处于世界领先地位，并已经研发了基于不同平台的巡飞弹，其中“弹簧刀”最具代表性。俄乌冲突以来，美国向乌克兰提供“弹簧刀”和“凤凰幽灵”巡飞弹，美国军方也订购了大量“弹簧刀”系列巡飞弹。

三、精确制导弹药产业链分析

精确制导弹药产业链由上游的原材料及元器件、中游的分系统以及下游的总装组成。虽然航空制导炸弹、远程火箭炮、巡飞弹的结构有所差异，但是都具有共同的重要组成部分，即战斗部和制导系统，战斗部决定了弹药的毁伤能力，制导系统决定了弹药的打击精度，二者共同决定了精确制导弹药的打击效果。

含能材料是战斗部的重要组成部分，高能量、低敏感度是装药的发展趋势。不敏感炸药主要分为传统不敏感炸药和新型不敏感炸药两种，传统不敏感炸药以黑索今、奥克托今、CL-20等高能炸药作为主体，新型不敏感炸药包括硝基三唑和三氨基三硝基苯以及不敏感黑索今等。

精确制导武器可采用多种不同的制导方式，不同制导方式各具优点。为对抗越来越复杂的战场环境，多模制导或复合制导成为精确制导技术发展的重要方向。

GPS/INS是精确制导弹药的常用制导技术，基于MEMS技术的MEMS-INS/GNSS高精度组合导航技术具有低成本、高可靠性等优势。美国国防部曾预测，到2020年美军90%的制导武器将采用MEMS惯性传感器。目前MEMS惯导已被用于制导炸弹、制导炮弹、制导火箭弹等精确制导弹药。

四、精确制导弹药产业发展趋势及投资建议

精确制导弹药的发展趋势为模块化、系列化、通用化、复合化以及智能化，最终落点是低成本化。通用化、模块化、系列化降低了制导弹药的研发成本和使用成本，复合化、多模化以及远程化虽然增加了精确制导弹药的单价，但是大大提高了打击精度以及杀伤效果，增程版本的精确制导弹药成本低于同射程的精确制导导弹，效费比得到了有效提升，降低了作战的综合成本。

精确制导武器在现代战争中的使用占比持续提升，其中精确制导弹药兼具导弹的高精度、远射程优势和普通弹药的低成本优势，在现代战争中不可或缺。美军通过改造存量航空炸弹、火箭弹、无人机，发展了一系列的航空制导炸弹、远程制导火箭炮和巡飞弹等低成本精确制导武器，近年来采购金额及采购数量维持高位，并且在俄乌冲突、巴以冲突中发挥了关键作用。参考美军的发展情况，我国的武器列装、战略储备以及实战演练需求将共同推动低成本精确制导弹药的增长，带来相关产业的投资机会。

风险分析：1.下游需求不及预期风险。2.行业竞争加剧风险。3.产品价格下降风险。

04 低空经济：新质生产力增长引擎， 万亿产业蓄势待发

核心观点：低空经济发展主要有以下五个趋势：趋势一：产业发展初期政策支持是关键。趋势二：应用场景的拓展遵循先物后人、从特殊到一般的特点。趋势三：低空空管系统将与人工智能深度融合。趋势四：商业航天将成为低空经济发展的重要支撑。趋势五：高可靠、高续航、绿色环保、低成本或将是eVTOL发展的重要方向。我们认为，低空经济具有巨大的发展潜力，蕴含众多投资机会。在政策的大力支持下，基础设施和航空器的研发正如火如荼。

低空经济的需求主要分为三类，第一类是低空飞行器作为运输器将人或物从一地运往另一地，提高人与物的连接效率能够有效提升经济活力。第二类是低空飞行器作为平台，搭载各类工作载荷，提升生产效率和政府治理效率有助于提升生产力和社会进步。第三类需求为开创新型生活模式满足人民对美好生活的愿望，主要包括低空旅游、航空运动、摄影、私人飞行、公务航空等。

低空产业组成部分主要包括基础设施和航空器两个部分。航空器主要包括无人机、直升机、eVTOL、通航飞机等；基础设施主要为低空飞行器运行提供空管环境（软硬件）、基础设施、算力等，特别的，卫星应用为低空经济提供卫星通信、导航和遥感等支持。

低空经济发展主要有以下五个趋势：趋势一：产业发展初期政策支持是关键。趋势二：应用场景的拓展遵循先物后人、从特殊到一般的特点。趋势三：低空空管系统将与人工智能深度融合。趋势四：商业航天将成为低空经济发展的重要支撑。趋势五：高可靠、高续航、绿色环保、低成本或将是eVTOL发展的重要方向。

我们认为，低空经济具有巨大的发展潜力，蕴含众多投资机会。在政策的大力支持下，基础设施和航空器的研发正如火如荼。我们建议关注以下几个方向：基础设施方面：一是与卫星应用相关的投资机会。如卫星互联网、北斗应用、数字地球等细分行业的投资机会。推荐标的包括海格通信等。二是空管系统的规划和设计行业。推荐标的包括莱斯信息等。三是无人机监管ADS-B、雷达配套产业链。

05 卫星互联网：星海辽阔，邀你摘星揽月

核心观点：应运而生：我国低轨通信卫星产业解析。卫星互联网为全球互联核心，商业、战略与军事价值凸显，我国低轨通信卫星起步较晚。国际形势倒逼，占频保轨时间紧任务重，我国卫星互联网建设有望全面提速。我国集中国家力量，整合与统筹“低轨星座计划”，星网计划、垣信G60星链、鸿鹄三号等巨型星座有序推进，关键技术持续突破，正式组网进入倒计时。我国卫星互联网产业链相对完备，但与美国SpaceX仍存差距。细分领域格局各异，国有民营各司其职；在相关政策的推动下，我国卫星互联网与商业航天有望加速落地，建议关注产业链上游卫星制造、火箭发射端机会。

1、卫星互联网战略价值凸显，我国低轨通信卫星起步较晚

卫星互联网被视为全球互联的核心。卫星互联网当前的发展趋势具有：（1）高通量、高频段，（2）轨位高轨到低轨，（3）星体大型到小型，（4）卫星布局星座化，（5）天网地网一体化等特点。按照轨道高度划分，低轨卫星由于传输时延小、链路损耗低、发射灵活、应用场景丰富、整体制造成本低，非常适合卫星互联网业务的发展。

低轨通信卫星是实现全球覆盖唯一路径，低轨道频谱和空间资源日渐紧张。星链卫星在俄乌战争、美军太空部署，军民一体通信系统中影响巨大，商业、军事与战略价值凸显，市场空间广阔。

他山之石，海外卫星互联网产业建设风起云涌。全球低轨通信卫星仍处于早期建设阶段：多家国际巨头参与组网。全球卫星互联网产业高速发展，我国卫星制造和火箭发射与SpaceX仍存差距。2023年，全球有10个国家进行航天发射活动，将2934个载荷送入轨道，入轨质量共计1481吨。美国116次，占全球一半以上；中国67次，占比约为三分之一。商业航天发展已成全球火箭发射主流，美国SpaceX独领风骚。2024年，SpaceX商业航天发射端保持领先优势。火箭发射端，一箭多星（近地轨道运载能力）与火箭回收技术或为重要降本增效影响因素。我国商业航天亦是加速发展，技术发展取得突破。商业运载火箭实现技术突破，基于液氧甲烷动力的可重复使用运载火箭研制和技术验证相继取得阶段性进展，加速追赶行业标杆美国SpaceX公司。

2、我国“低轨星座计划”历史：各自为战，进步缓慢

国际形势倒逼，我国卫星互联网建设有望全面提速。自2020年以来，全球火箭发射次数连续三年创下新高，全球航天活动显著增加，呈现出前所未有的活跃态势。在通信卫星领域，我国低轨卫星的建设相对滞后于高轨高通量卫星。天通一号卫星是我国成熟的GEO卫星星座，已被各行业广泛应用。我国卫星通信市场规模2023年超800亿元，或将持续保持高速扩展，预计2024-2029年市场规模年均复合增速约为15%，2029年我国卫星通信行业市场规模有望突破2000亿元左右。

我国低轨星座计划发展，国有民营两大阵营先后发力。自2015年以来，中国低轨卫星星座计划逐步起步，但推进进程较慢。2021年4月，中国卫星网络集团有限公司成立，开始对低轨卫星星座进行统筹规划，改变了早期各自为战的局面。中国卫星互联网的发展主要分为两大阵营：国有央企集团和民营商业航天公司。早期部署的主要是国有央企集团包括航天科技集团和航天科工集团及其下属公司；民营商业航天公司近年来迅速涌现。

我国商业航天发展政策，十年间多项政策出台助力行业发展。卫星产业国家政策大力扶持，需求端脉络清晰，确定性高。2024年以来，地方政府政策陆续出台，国家队进军商业航天布局，卫星互联网与商业航天领域加速发力。以北京、上海、成都、西安等地为首的产业集群效应显著，卫星互联网产业进程不断推进，可重复使用火箭、大规模星座布局为核心目标，相关技术进展与星座布局有望加速落地。

3、集中国家力量，整合与统筹“低轨星座计划”

国际形势倒逼，中国卫星互联网建设有望全面提速。目前多个航天强国已向ITU申报了大规模星座计划。我国星网集团服务政、专、民，以覆盖全球为使命，保证全球通讯数据安全与自主可控。星网集团发展规划，轨道频谱资源有限，加速追赶美国SpaceX星链。部署难度和空间拥挤度持续提升，运营商保费显著增加，我国星座部署计划难度加剧。

我国星网建设整体有序推进，正式组网进入倒计时。星网发展路径规划，分阶段推进，从实验星到批量组网。根据ITU星座的部署规则、轨位频谱的拥挤程度、海外巨头的相关星座部署进度等方面考量，我国星网建设工作或将加速推进，预计于2024-2025年开始正式分批部署组网。主要目标是实现区域性组网，并通过整合和统筹低轨星座，加速组网布局。星网实验星关键技术验证，4家总体单位牵头，分系统、载荷等部分民企深度参与。国资民资持续加码，上海“G60星链”与“鸿鹄三号”等其他卫星星座联合推进。

4、我国卫星互联网产业链：细分领域格局各异，国有民营各司其职

卫星互联网产业上游制造是卫星应用产业的空间基础设施、卫星应用产业拓展市场的关键基础。当前我国卫星互联网产业进入快速发展期、叠加传统导航、遥感等卫星应用产业的持续发展，对产业链上游卫星制造构成了核心增长力。预计未来，我国卫星制造产业的需求集中在新型卫星互联网星座构建及对传统卫星的更新。

从产业链分析，产业链上游（卫星制造端）率先发力，总装“国家队”主力地位，部组件民企深度参与。产业链上游（火箭发射端）国有民营商业航天齐发力，一箭多星与可回收技术为重点。产业链中游（卫星测运控）资本化程度较低，国家队领衔开展。产业链中游（地面设备）地面端市场需求多元化，国有民营各具竞争优势。产业链下游（卫星数据）卫星互联网应用大蓝海，1+N行业格局。

5、卫星互联网发展趋势与投资逻辑：制造端、发射端机会与风险并存

卫星制造端：产业链上游率先发力，量产逻辑下利润与弹性。卫星制造产能，从传统工匠逻辑到量产逻辑的转变。占频保轨时间紧任务重，美国SpaceX星链先发优势明显，倒逼我国卫星互联网产业量产逻辑提速。卫星的低成本制造和高产能是组建海量巨型星座的两大前提，我国与SpaceX仍存较大差距。海南文昌“卫星超级工厂”建成后有望解决我国卫星互联网制造端产能瓶颈。量产逻辑下的低成本制造与其可靠性是亟待突破的关键点，有待进一步技术与时间验证。

卫星制造成本控制，产业链上游收入规模扩大，利润率有所下滑或为未来趋势。从单星定制化到批量化生产卫星的行业大趋势下，卫星测试环节不可或缺，边际成本低，盈利弹性更大。

产业链中下游随着卫星星座建设同步建设，应用端配套空间逐步扩大。卫星互联网应用端，航空、海洋等传统领域有望率先发力；我国高轨卫星互联网空间基础设施成熟度高于低轨卫星互联网产业，并有望进一步完善。卫星互联网的价值链中，下游应用占据重要地位，地面接收终端及配套设施的市场空间将随着应用的成熟而逐步扩大。

火箭发射端：我国航天发射量有望新高，民营商业航天关键技术突破。受益于卫星星座建设加速，2024年我国航天发射量有望新高。民营商业航天已进入第二代产品研发的关键时期：研发周期与资本长期陪伴的冲突不可忽视。新火箭型号从诞生到退役，存在无法回收研发成本的可能性。我国商业航天火箭发射技术路线较为同质化，主要集中在大推力、大液体、可回收领域。预计未来市场将出现赢者通吃的局面，或将仅两至三家火箭发射公司成功突围。且下游需求与我国星座建设进度紧密相关，如果不能获得卫星星座的发射订单，将难以维系。

卫星互联网产业竞争格局：国企民企齐发力，合力推动产业快速发展。我国卫星互联网产业起步晚，面对稀缺且不可再生的轨道资源，正在加快产业布局。1）国家积极整合优势资源，2021年在雄安注册成立中国卫星网络集团有限公司（星网集团），致力于建设一个更加庞大的低轨卫星移动通信与空间互联网系统。2）从市场竞争格局来看，民营企业成为商业航天重要参与者。我国商业航天参与者主要分为民营企业、中国科学院系企业和航天系企业。形成以航天科技、航天科工、中国卫星等国家队引领，银河航天、九天微星等民营企业积极参与的多元化卫星互联网产业格局。社会资本持续投入，交流合作持续推进商业航天。

6、卫星互联网产业链投资机会与核心标的

整体来看，预计今年我国将正式进入卫星互联网组网阶段，伴随国内卫星互联网建设需求逐步推进，行业整体规模增速有望在未来几年逐步提升，建议优先关注产业上游卫星制造与火箭发射端。重点关注国内各低轨卫星星座的正式建设、批量组网的时间节点，或将为卫星互联网产业链相关企业业绩逐步兑现分水岭。

我国已具备较完整的卫星制造、火箭发射、地面设备、卫星运营及服务产业链，但卫星制造成本、卫星制造产能、火箭发射成本以及发射资源与美国SpaceX仍有较大差距，降本空间巨大。在政策扶持引导下，社会资本持续投企业、科研机构广泛参与商业航天发展，具备了中小型火箭、卫星研制测运控以及多样化应用服务能力，各大型液体可回收运载火箭预计将在24-25年陆续首飞。

卫星制造方面，卫星总装厂以体制内院所及下属公司为主，建议关注与之配套的壁垒较高、价值量较高、边际成本好的相关标的；火箭发射方面，目前以航天科技集团等国有航天力量为主，下属院所进行分工配套；民营商业航天公司不断涌现，但大多处于研制首飞阶段，暂无可选上市标的，建议关注配套的火箭零部件企业、3D打印产业链企业；地面设备、卫星运营及服务价值占比高，市场空间大，与卫星互联网配套的地面设备也在同步建设中，随着卫星互联网商业化进程、手机直连卫星等技术渗透率的持续提高，各移动终端的射频、基带芯片配套厂商有望率先受益；其中，卫星运营及服务供应商较少，体制内国有院所领衔，行业地位稳固。

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